פוסט מפורט מאוד של חברי אביעד באשה על חברת טלסיס (יש עניין)

בכנס קרנות הגידור היום הציג נגיד בנק ישראל את השקף המצורף, לפיו על פי המגמה ארוכת הטווח ורמת הנאסדק הנוכחית, המודל המוצג חוזה שער דולר שקל 3.0

ניתן להבין מכך שהבנק לא צפוי להתערב בירידה מתמשכת בשער הדולר, ובהחלט ייתכן שנראה קידומת 2 בעתיד הלא רחוק. שיקול לחשוב עליו כשבוחרים השקעות

קרדיט - מודי שפריר, אסטרטג ראשי בבנק הפועלים

הבוקר בבוקר לאחר דוחות שיא של מניף , פורסמה כתבה לפיה "30% מהתיק של מניף בסיכון", והמניה הגיבה בשלילה. מכיוון שנשאלתי על כך לא מעט פעמים היום אתן התייחסות קצרה

מהו אותו 'אשראי בסיכון'?
מתוך תיק אשראי של 3.5 מיליארד שיש למניף, 916 מ' הוא אשראי בו "מועד הפרעון שונה בהסכמת הצדדים".

מדוע זה קורה?
מכיוון שכך מניף עובדת - אם יש פרויקט בנייה שצפוי להימשך 4 שנים, מניף תעדיף לתת לו אשראי לשנתיים ולהאריך אותו מפעם לפעם. אופן הפעולה הזה מאפשר למניף לפקח על היזם ונותן לה כלים לשלוט בפרויקט. נ
אמר שהיזם מתעקש למכור את הדירות במחירים לא ריאליים - מניף יכולה להגיד לכזה יזם שאם הוא לא יתחיל להראות מכירות היא לא תאריך לו את האשראי ותכפה עליו את מימוש הפרויקט, ומהר מאוד הוא יתיישר. כלומר, זה חלק ממהלך העסקים הרגיל של מניף ומהבקרות שלה על האשראי

גם בבנקים, אגב, מקובל שמסגרת אשראי ניתנת לתקופה קצרה (נאמר שנה) ומוארכת כל תקופה כמעט אוטומטית, אלא אם קורה משהו חריג.

הבנקים לא נדרשים לפרסם כמה מתיק האשראי או המשכנתאות שלהם הוא מעבר למועד הפרעון המקורי, בעוד חברות אשראי חוץ בנקאי כן (קצת מוזר לא?) . אני משוכנע שהסכום, לו היה מתפרסם, היה יוצר הרבה מאוד כותרות על מאות מיליארדים שבסיכון, אך האמת שאין בכך ממש - זה בסך הכל חלק ממהלך העסקים הרגיל בעסקי אשראי

אם נבחן את זה מהכיוון ההפוך- הרי שאם מניף הייתה מראש נותנת לפרויקט של 4 שנים אשראי ל-6 שנים "ליתר ביטחון" זה היה מייד מוריד את האשראי מהסוג הזה לאפס, אך במקביל זה היה הופך את האשראי באופן אינהרנטי לקשה יותר לפיקוח ומסוכן יותר.

משכך - אין ממש קורלציה בין שינוי מועד לבין סיכון, בטח אם זו האופן בה החברה עובדת תמיד - ועל כך פורט היטב בדוח הדירקטוריון ובמצגת היום (עמ' 7-8)

מלבד זאת - ברור שהתקופה הנוכחית בנדל"ן היא מאתגרת, אך עד כה נראה שמניף צולחת אותה בצורה מצוינת. הדוח אפילו כלל עדכון על כך שהחוב בגין פרויקט של 220 מ' ברמת גן (שהיה נושא לכתבה קודמת) כמעט ונפרע

י.ע. במניף

אב-גד מדווחת הבוקר על קבלת היתר בפרויקט הגדול ביותר שלה עד כה, TEO (שערי העיר) ברמלה, שכולל 530 יחידות דיור ו-1,800 מ"ר מסחר

מזכיר שבתחילת השנה אב-גד הייתה עם 300 יח"ד בביצוע, עד עכשיו עלינו ל-600 יח"ד וההיתר הזה לבדו מקפיץ אותנו ל-1,130 יחידות בביצוע (שלב א' וב'), כשהיתר בהוד השרון שצפוי עד סוף השנה יביא אותנו למעל 1,300 יח"ד בביצוע

כמו כן אב-גד מעדכנת שבפרויקט כבר נמכרו 29 יח"ד + 3 הרשמות במחיר ממוצע של 2.35 מ', שזה להבנתי מעל הצפי שמופיע במצגת, אפילו בלי להתחשב בכך שדירות קטנות יותר נוטות להימכר קודם ושהמכירות הראשונות הן ב'פריסייל'

עם זאת יש לומר - החשבונאות מכירה במעט מאוד הכנסות ברבעונים הראשונים של פרויקט כך שהעלייה בהיקף היחידות בביצוע תבוא לביטוי בעיקר במהלך 2026, אך ההיתר מוסיף לנו הרבה ודאות בנוגע להיקף ההכנסות והרווח הצפוי בעתיד הקרוב

סינאל, שבתהליך רכישה על ידי אקסל, הודיעה הבוקר שנמצאה טעות מהותית בדוחות מ-2023 עד חציון 1 של 2025 הכוללת רישום של הכנסה עודפת בסך 20 מ' ש"ח במצטבר

מה משמעות ההודעה, בפרט עבור אקסל:
1. קודם כל, אם נחזור להסכם הרכישה, שימו לב שיש תנאי מתלה (בס' 5 א' וגם 5 ג', שניהם רלוונטיים) לפיו העסקה לא תצא לפועל במידה ולא תהיה "שלמות מצגים" -או 'שינוי מהותי לרעה', שמוגדר בהערכת שוליים 2 למטה כ"הרעה שהפחיתה ביותר מ-15% מהרווח של פעילות החברה בישראל"
מכיוון שברור שההודעה מהבוקר עומדת בהגדרה הזו, למעשה הסכם הרכישה בכלל לא יוצא לפועל
לא שלאקסל יש זכות לבטל את ההסכם שזה קשה יותר - תנאי מתלה אומר יותר שההסכם בכלל לא נכנס לתוקף באותה מידה שלא היה ניתן לצורך הדוגמה אישור רשות התחרות

2. כלומר אקסל יכולה להחליט האם פשוט להחזיר את החברה לבעלים הקודם או להתקדם במחיר נמוך יותר

3. דוחותיה של סינאל אושרו במשך שנים על ידי בעלי התפקיד ועל ידי רואי החשבון - Deloitte. נראה סביר מאוד שתהיה כאן תביעה לפיצוי מצד בעלי מניות המיעוט של סינאל

4. אקסל שילמה עד כה 70 מ' מהתמורה וצריכה לשלם עוד 23 מ'. לדעתי לאור ההודעה ברור שהסכום הנוסף לא ישולם, וכן סביר מאוד שלכל הפחות יוחזר חלק מהסכום ששולם ככל ויתקדמו עם העסקה, או שיוחזר כולו +פיצוי במקרה שתבוטל.

יש לומר שיכולת תשלום היא לא ממש סיכון כאן - הבעלים של סינאל, גבי בוגנים, הוא אדם אמיד מאוד עם חברה ציבורית נוספת (דורסל), ולא סביר בעיניי שהוא ירצה לנהל הליכים משפטיים (ולעורר את רשות ניירות ערך) כשהמשפחה שלו היא זו שניהלה את החברה וישבה בדירקטוריון שאישר דוחות כוזבים. בקיצור, יש לאקסל כוח חזק ככל ותרצה להתקדם עם העסקה במחיר נמוך יותר

5. אחרי הכל - סינאל היא עדיין מחברות השכר הגדולות בישראל (ממוקמת אחרי מיכפל) עם מוצר טוב ואלפי לקוחות. גם אם ניקח את השינוי במלואו, היא עדיין הרוויחה בשנים האחרונות יפה ושווה לא מעט כסף

אז אם נסכם:
בעלי המניות של סינאל - מבאס, אבל לדעתי יקבלו בהמשך פיצוי מהמנהלים ואולי אף מדלויט
בעלי המניות של אקסל - תנאי מתלה לעסקה לא התקיים, ועכשיו אקסל צריכה להחליט האם להתקדם איתה או לבטל את העסקה. לבעלי המניות זה חסר משמעות, ואולי אף יצא לטובה

סוף סוף זה הגיע - ריבית בנק ישראל ירדה ב-0.25% 🇮🇱

לאחר בדיקה מעמיקה יותר סינאל פרסמה הבוקר עדכון:

סינאל מעדכנת שהיקף הטעות בדוחות 2023-2025 הוא הכנסות בסך 13.7 מ' במקום 20 מ' בהודעה המקורית

ההשפעה הכוללת על הרווח הנקי בתקופה - 6.5 מ', הרוב בשנת 2024 (3.7 מ') עם השפעה קטנה ב-2025 (0.9 מ')

עכשיו הכדור בידיים של אקסל- לבטל את העסקה או להוריד את המחיר. אני מאמין שעבור שני הצדדים האפשרות השניה עדיפה, וששניהם ירצו לסיים עם זה מהר

אני מניח שבנוסף לזה נראה גם ברבעון שלישי "ניקוי אורוות" שרואים לעתים קרובות אחרי רכישה - זו הזדמנות אידיאלית כי ככל והרכישה תושלם זה הרבעון האחרון לפני האיחוד של סינאל לדוחות אקסל (הרכישה הושלמה ממש בסוף רבעון 3)

כאמור, אני מאמין שהרכישה הזו תתברר בעוד שנתיים כמוצלחת מאוד עבור אקסל תודות לפלטפורמה של סינאל, ללקוחות ולמוצר המצוין. סביר שהסיפור הנוכחי רק ישפר את המחיר וה-ROI במבט קדימה

י.ע. באקסל

הבטחתי לעדכן על שוק הנדלן אחרי המלחמה:
אני שומע מכמה מקורות בשוק שמתחילת נובמבר יש התעוררות בהתעניינות ובמכירות, ומתחילים לראות את זה בחלק מהדוחות (הרשמות לאחר תאריך המאזן)

שימו לה שזה עדיין לפני השפעה פסיכולוגית של ירידת הריבית משלשום, וחשוב יותר - לפני פרסום תוצאות ההגרלה הענקית של דירה בהנחה שתחזיר 125 אלף (מתוך 132 א׳) יחידים ומשפחות שהפסידו בהגרלה לשוק הדיור

אב-גד מעדכנת על מכתב טענות דיי מגוחך שקיבלה בנוגע לעיר כינרת בטענה ל״טעות סופר״ בהסכם באיחור של שלוש שנים

החלק המעניין בדיווח הוא בבולד בסוף -
המכתב מגיע על רקע התעניינות מצד שלישי לרכישת זכויות החברה בפרויקט עיר כינרת

יש עניין

דוח אב-גד (י.ע.):
1. צבר הפרויקטים גדל בעוד בערך 2,700 יח"ד מהדוח הקודם למספר נאה של 26,760 יח"ד. הרווח הגולמי הכולל בצבר עלה מ-3 מיליארד ברבעון קודם ל-4.26 מיליארד (!), כולל כניסה לצבר של מגה פרויקטים שהופיעו לראשונה. למשל - מתחם כסלו באשקלון עם 1,700 יח"ד, רווח גולמי צפוי - 730 מ', פרויקטים גדולים נוספים ברמת גן ובת ים, כולם כבר עם מעל 40% חתימות

2. מגמת השיפור ברווח הגולמי השנה המשיכה הרבעון עם כניסה של פרויקטים חדשים. כך עלינו מרווח גולמי סביב אפס ברבעון 1, ל-1 מ' ברבעון 2 ול-4 מ' ברבעון 3. אלו מספרים לא גבוהים ולא מספיקים כדי לכסות את מלוא ההוצאות, אך שימו לב שזה דוח שמייצג תקופה עם 300-400 יח"ד בביצוע לפני הכניסה המשמעותית של פרויקטים ברבעון 4- הגאונים חולון (90 יח"ד), הזוהר תל אביב (58 יח"ד), בלפור בת-ים (105 יח"ד), בני בנימין הרצליה (67 יח"ד) והכי חשוב - שערי העיר רמלה (530 יח"ד)

3. מכיוון שאנחנו מדברים על פרויקטים שלמעשה כבר החלו עבודות אני מרגיש בנוח לחזות שהשיפור ברווח יימשך מרבעון לרבעון, ובקצב שילך ויתגבר ככל שהמכירות וההקמה יתקדמו, שכן כל הפרויקטים שנכנסו לביצוע הם עם שיעור רווח גולמי יחסית גבוה. כזכור יש לנו גם רווח של מעל 20 מ' להכיר בו ברבעון 4 בשל כניסת שותף לפרויקט תל- מונד

4. במבט מאקרו שוק הנדל"ן עדיין קצת רדום, אך כאמור יש ניצני התעוררות. אמשיך לעקוב ולעדכן

מר תעשיות, החברה האחרונה שכתבתי עליה (קישור לפוסט), עם דוח חזק
– עלייה בהכנסות וברווח ששם אותה סביב מכפיל רווח 7 על רבעון 3 (וזה למרות ירידת הדולר!), וכאשר רבעון 4 הוא מסורתית חזק משמעותית

הצבר כולל הסכמי מסגרת המשיך לעלות גם ברבעון 3 ל-863 מ', וזה לפני ההתקשרות בנובמבר במכרז של 20 מ' אירו.

קישור לשיחת ועידה ב-14:00:
https://us02web.zoom.us/webinar/register/WN_9G_OX8ZDT6q0mMpn-jzK6w#/registration

כמה מחשבות לגבי אקסל (מחזיק) והדוח הצפוי היום אחרי המסחר:

כזכור, דוח רבעון 2 של אקסל היה יחסית חלש, ואף הציג הפסד חשבונאי לראשונה מאז ההנפקה. היו לכך שתי סיבות חד פעמיות פשוטות: הראשונה – דחייה של 15 מ' בשל המלחמה עם איראן, והשנייה והמשמעותית יותר – ירידה של 11% בשער הדולר ברבעון 2 הביאה לשערוך חוב הלקוחות (שצמוד לדולר)

למרות ההסבר ההגיוני, לא כל המשקיעים השתכנעו או ניתחו לעומק, ורבים העדיפו למכור ולחכות בצד כדי לראות שאכן מדובר באירוע חד פעמי

בהתחשב בכך, יחד עם עסקת סינאל שהוסיפה אי ודאות, אפשר להבין מדוע מאז הדוח מניית אקסל התממשה בערך ב-25%.

מה אני מאמין שנראה בדוח?

לדעתי סביר מאוד שנראה דוח ריווחי עם שיפור ניכר בהכנסות וב-EBITDA ביחס לדוח הקודם ולדוח המקביל.
זה כשלעצמו יוריד את הלחץ של משקיעים שחששו שהדוח האחרון אינו חד פעמי ויגרום לרבים להרגיש בנוח לחזור לנייר
אם אכן הדוח יתאים לציפיות שלי ייתכן שזה ישנה את המומנטום השלילי למומנטום חיובי. מבחינת תמחור ואופק הצמיחה לשנה הבאה לדעתי המצב כיום מצוין

גם סינאל תדווח היום לאחר המסחר, וכאמור שם אני מצפה לדוח עם הרבה 'ניקיונות'. הסיבה היא גם שמדובר ברבעון אחרון לפני מיזוג עם אקסל (ככל והעסקה תושלם), שזו הזדמנות מצוינת, וגם כי סביר שהצדדים ילכו למשא ומתן על המחיר בעקבות התיקון בדוחות, ואם אפשר להכניס עוד סעיפים פנימה זו הזדמנות מצוינת לעשות זאת

שיחת ועידה מחר ב-10:30 (קישור להרשמה)

הדוח של סינאל פורסם והוא אכן כולל ניקוי מכובד - לפחות 4.9 מ' בסעיף הנהלה וכלליות, ועוד כל מיני הפחתות מפוזרות בדוח

מעריך שזה הרבעון האחרון שייראה כך

דוח רבעון 3 של אקסל:
ההכנסות עלו ב-27% מהרבעון המקביל ל-108.8 מ', וזה על אף ירידת הדולר ב-11% בשנה האחרונה (כ-70% מההכנסות צמודות לדולר). מעונת הדוחות הנוכחית ניתן לומר שבודדות החברות שמוכרות דולרית שהציגו צמיחה שקלית ברבעונים האחרונים. (טלסיס למשל הראתה ירידה שקלית אך צמיחה דולרית ביחס למחצית הראשונה, והשוק תגמל אותה על כך היטב)

בחלוקה למגזרים:
במגזר התקשורת ראינו צמיחה של 20% בהכנסות ל-79 מ', בעוד במגזר הסייבר ראינו עליה של 50% ל-30.5 מ' על רקע מימוש המכרזים במגזר

ההכנסות החוזרות עלו לשיעור של 39% מההכנסות

שיעור הרווח הגולמי עלה במעט ל-20.8%

ה-EBITDA המתואם עלה ל-8.1 מ' לעומת 6.8 מ' ברבעון המקביל ו-4.8 מ' בקודם

כשבוחנים את המאזן - שימו לב שהוא כבר כולל את רכישת סינאל, אך היא לא נכללת בדוח הרווח והפסד, מה שמעוות את יחסי המלאי והחוב, אך זה כמובן יסתדר כשיהיה רבעון מלא לאחר הרכישה

על הדרך נזכיר שהדוח אכן טוב משמעותית מהדוח הקודם (Q2) שהחל את המגמה השלילית לאחר שהציג הכנסות של 86 מ' ו-EBITDA מתואם של 4.6 מ' , כך שהדוח הנוכחי מוכיח שאקסל יודעת להציג תוצאות טובות גם בשער דולר נמוך

בעיני הדוח אחלה, עם המשך צמיחה בהכנסות וברווח, אך כמו תמיד עם הרבה השקעה בצמיחה העתידית. כמחזיק לטווח ארוך אני חושב שזו אסטרטגיה נכונה

קישור למצגת
שיחת ועידה מחר ב-10:30 (קישור להרשמה)

אנקדוטה מעניינת - קרן מגוריט שמחזיקה בדירות מגורים להשכרה עדכנה הבוקר מדיניות דיבידנד כך שהיא תהיה החברה הראשונה בבורסה שתחלק דיבידנד כל חודש, כמו שכר דירה, עם תשואה מוערכת של 4.8% לשנת 2026

על אף שמדובר בשינוי טכני (כלכלית אין הבדל ממשי בין דיבידנד שנתי או חודשי), פסיכולוגית זה נראה לי כמו מהלך גאוני שיעזור למשקיעים להרגיש שהם באמת מחזיקים רעיונית בדירה, ופשוט חוסכים מס רכישה והתעסקות

ייתכן שהמהלך הזה יעזור לסגור את הדיסקאונט מול ההון העצמי (כ-30%)

אקסל ממנה את שרון עזרא למנכ"ל סינאל

קצת רקע ממחקר מהיר:

שרון עזרא הוא מנהל ותיק בתחום ה־IT הישראלי, עם יותר מ־25 שנות ניסיון בפיתוח תוכנה, דיגיטל ופרויקטים מורכבים

• ב־2017 מלם תים (בניהולו של אודי וינטראוב, כיום יו"ר אקסל) רכשה את חברת E4D, שהייתה בבעלותו של שרון עזרא יחד עם שותף נוסף. החברה עסקה בייעוץ, פיתוח והדרכה בטכנולוגיות מיקרוסופט, ווב ומובייל, והעסיקה כ־40 עובדים

לאחר הרכישה עזרא השתלב בהנהלת מלם תים בתפקידי סמנכ"ל: "סמנכ"ל אגף פרויקטים ומומחים טכנולוגיים", "סמנכ"ל פתרונות דיגיטל" ומנהל אגף מערכות, בהובלת חטיבת הדיגיטל ופרויקטי CRM, בחירות ברשויות מקומיות, נגישות דיגיטלית, רכישת חברות דיגיטל נוספות ועוד

ב-2024 מונה עזרא למנכ"ל ONE City של קבוצת וואן שם כיהן שנה וחצי, והחל מסוף החודש יכהן כמנכ"ל סינאל

מקצת גישושים אני שומע דברים טובים מאוד, ובהתחשב בכך שהבעיה של סינאל בשנים האחרונות היא בניהול ולא במוצר שלה שנחשב מצוין, נראה לי שזה צעד חשוב בכיוון הנכון. נאחל לשרון המון הצלחה 🇮🇱

חברים שמח לעדכן שאני ויניר דביר המוכשר שהצטרף אליי השנה התחלנו במלאכת המעבר על כל המניות בישראל ל- 2026 🇮🇱

כבר מזה כחודש אנו עמלים לעדכן את 600 הסקירות לפי דוחות רבעוניים, אירועים בולטים בשנה האחרונה והמשמעות שלהם, מצגות, שיחות ועידה וכו', כל זה כדי להיות מוכנים לדוחות השנתיים במרץ. כך יש לנו זמן אפילו להיפגש ולשוחח עם חברות כדי לוודא שאנו מבינים אותן לעומק

יש עוד זמן והמון עבודה עד הפרסום, אבל ברור שזה יהיה המעבר המקיף והמעמיק ביותר עד כה 💪🏻

אחרי שנה בה הבנקים והביטוחים בארץ עשו תשואה כל-כך גבוהה, נראה לי כמו זמן מצוין לחפש מניות ספציפיות בתמחור אטרקטיבי

לקראת סוף השנה, אני שם קישור למילוי פרטים למתעניינים כשירים, לצורך תאום שיחה או זום בנוגע לקרן הגידור שאני מנהל

נעדכן בקרוב 🙏🏻